????中行報(bào)告“逆思維”：新進(jìn)熱錢正在抄底A股
????滬深兩市強(qiáng)烈震蕩，延續(xù)跌勢(shì)，學(xué)界關(guān)于熱錢是否會(huì)撤離中國(guó)的擔(dān)憂開(kāi)始蔓延。
????6月20日，滬深兩市在震蕩中走出了紅線，滬指沖高后回落，最后報(bào)收2831點(diǎn)，較前日上漲82個(gè)點(diǎn)。
????而前一天，中行全球金融市場(chǎng)部全球調(diào)研團(tuán)隊(duì)發(fā)布的報(bào)告表明，熱錢并沒(méi)有撤離中國(guó)，而是正在加速涌入，而流入后的盤踞點(diǎn)依然是中國(guó)的資本市場(chǎng)。
????熱錢變奏曲
????中行的研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，熱錢流入中國(guó)的趨勢(shì)，從2007年下半年至今，經(jīng)歷了流入減緩到加速涌入的過(guò)程。次貸危機(jī)的影響與人民幣升值預(yù)期的博弈，是左右這種變動(dòng)軌跡的重要因素。
????在2007年8-10月的博弈中，前者占據(jù)了上風(fēng)，并由此導(dǎo)致資金短期撤離跡象。2007年末，美國(guó)次貸危機(jī)令眾多國(guó)際金融機(jī)構(gòu)深陷流動(dòng)性不足的困境，而同期，國(guó)內(nèi)A股和樓市都呈現(xiàn)疲態(tài)調(diào)整。此時(shí)，部分國(guó)際資本開(kāi)始從中國(guó)市場(chǎng)抽離，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)的資金周轉(zhuǎn)壓力。
????一個(gè)可觀測(cè)的現(xiàn)象是，中國(guó)非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與人民幣境外NDF市場(chǎng)的升值預(yù)期出現(xiàn)了異常的背離。2007年8-10月，人民幣境外升值預(yù)期逐步升高，而非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)快速下降。但長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備增加與人民幣境外NDF市場(chǎng)的升值預(yù)期一直保持著較強(qiáng)的一致性，特別是短期波動(dòng)一致性很高。
????但從2007年11月以來(lái)，博弈勢(shì)力又發(fā)生了戲劇性變化，此輪中人民幣升值預(yù)期占據(jù)了上風(fēng)，并最終導(dǎo)致了境外投機(jī)資金的加速涌入。自2007年11月以來(lái)，非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與人民幣境外NDF市場(chǎng)的升值預(yù)期又開(kāi)始同步上漲，這表明資金再次開(kāi)始涌入中國(guó)。
????人民幣升值預(yù)期反彈是導(dǎo)致資金掉頭涌入的主要原因。
????2007年11月，現(xiàn)匯市場(chǎng)上人民幣對(duì)美元月度升值幅度超過(guò)10‰，近2倍于歷史平均月度升值幅度，受此影響，境外升值預(yù)期大漲。NDF報(bào)價(jià)將此預(yù)期展露無(wú)遺：2007年10月，一年期NDF報(bào)價(jià)中市場(chǎng)對(duì)人民幣一年內(nèi)的升值預(yù)期為6.9%，而11月，預(yù)期達(dá)到了9.3%。同期，境內(nèi)市場(chǎng)人民幣對(duì)美元遠(yuǎn)期透露的升值預(yù)期，從2007年10月的5.2%上升至11月的7.4%。
????中行全球金融市場(chǎng)部調(diào)研團(tuán)隊(duì)分析師石磊稱，至今加速流入趨勢(shì)依然沒(méi)有逆轉(zhuǎn)。
????囤積A股
????中行調(diào)研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，當(dāng)前流入的熱錢主要來(lái)源于國(guó)際金融機(jī)構(gòu)而非個(gè)人，而他們顯然不甘于僅僅有10%左右的匯兌收益，讓資金趴在儲(chǔ)蓄賬戶上，而更鐘情于資本市場(chǎng)。
????支撐其資金來(lái)源的判斷，來(lái)自對(duì)東南亞整個(gè)市場(chǎng)資本流入的檢測(cè)。
????石磊認(rèn)為，由于國(guó)際投資者常常將亞洲新興市場(chǎng)整體考慮而制訂投資策略，因此，考察亞洲其它國(guó)家的資本流入情況，能為中國(guó)熱錢的流動(dòng)情況提供參考。
????就東南亞來(lái)看，資金在2007年底出現(xiàn)流出跡象后，2008年重新開(kāi)始流入。臺(tái)灣地區(qū)、泰國(guó)、中國(guó)等成為資金的主要流入地。特別是4月份以來(lái)，東南亞境外股權(quán)投資的大量涌入，與中國(guó)外匯儲(chǔ)備異常增長(zhǎng)非常一致。
????石磊認(rèn)為，有理由相信4月份以來(lái)我國(guó)外儲(chǔ)的快速增長(zhǎng)很大程度上來(lái)源于有國(guó)際金融機(jī)構(gòu)背景的熱錢涌入。
????而這些洶涌進(jìn)入的熱錢，在2007年之后，開(kāi)始從樓市轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股。
????研究發(fā)現(xiàn)，比較非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備增加額與滬深300指數(shù)月環(huán)比變化的4個(gè)月移動(dòng)平均曲線可以看出，非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備的增加與滬深300指數(shù)在趨勢(shì)上有驚人的一致性。從短期波動(dòng)來(lái)看，2006年時(shí)非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備與滬深300指數(shù)同步變化，而2007年起呈現(xiàn)出非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備變化提前滬深300指數(shù)2-3個(gè)月。
????石磊認(rèn)為，這一現(xiàn)象表明，2006年時(shí)，境內(nèi)股市的高收益率吸引了境外資金的涌入，而2007年境外資金掌握了主動(dòng)權(quán)，境內(nèi)股市隨境外資金出入的變化而變化。
????但是，2008年這一關(guān)系被戲劇性地打破了。滬深300指數(shù)在2月份的走勢(shì)與非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)開(kāi)始出現(xiàn)背離。
????石磊認(rèn)為，這種背離可能有多種原因。
????其一是，外儲(chǔ)出現(xiàn)了反常的高位增長(zhǎng)。這主要是由于境內(nèi)美元加快結(jié)匯造成非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備加速增長(zhǎng)，以及外匯貸款變相結(jié)匯造成。
????其二是，從股指的下跌來(lái)說(shuō)，一方面因?yàn)楣乐邓揭呀?jīng)較高，另一方面是基金分紅等季節(jié)性因素造成的。
????但綜合來(lái)看，他認(rèn)為，非貿(mào)易外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與滬深300指數(shù)方向的暫時(shí)分離，可能意味著新進(jìn)入境內(nèi)的熱錢還處于潛伏狀態(tài)，并正處在逐步對(duì)人民幣資產(chǎn)建倉(cāng)的過(guò)程之中。
????從另一個(gè)數(shù)據(jù)模型看，對(duì)這一判斷有了佐證。
????中行研究團(tuán)隊(duì)在考察了2000年以來(lái)金磚四國(guó)（巴西、俄羅斯、印度和中國(guó)）的主要交易所股指與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的相關(guān)性之后發(fā)現(xiàn)，上證綜指長(zhǎng)期以來(lái)保持與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)低相關(guān)性，遠(yuǎn)低于其它三國(guó)股指與美股的相關(guān)性，而它們的高相關(guān)性主要是因?yàn)槭袌?chǎng)的主力投資者趨同。但是自2007年以來(lái)，代表中國(guó)股指與美國(guó)股指相關(guān)性的指標(biāo)快速上升，2007年末至2008年初甚至上升到接近其它三國(guó)的高位。
????石磊認(rèn)為，這表明我國(guó)股市的主力投資者已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)為外資背景的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)，并且證明了資本市場(chǎng)是熱錢鐘愛(ài)的市場(chǎng)之一。
????北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉說(shuō)：“我只是計(jì)算了熱錢的規(guī)模，沒(méi)有計(jì)算熱錢的流向，但既然熱錢是囤積在非生產(chǎn)領(lǐng)域，那就是股市和樓市，不過(guò)，現(xiàn)在的股市根據(jù)我以前的計(jì)算大約有20%是熱錢，而這個(gè)可能現(xiàn)在并不是熱錢的最重要的渠道。由于去年以來(lái)，國(guó)際收支項(xiàng)下居民經(jīng)常轉(zhuǎn)移的外匯增加很多，而同期居民凈結(jié)匯也增加很多，居民的外匯儲(chǔ)蓄與企業(yè)的外匯存款及銀行的外匯凈頭寸都大幅度減少，這些說(shuō)明，可能有相當(dāng)部門存在了儲(chǔ)蓄帳戶中。”
????石磊則認(rèn)為，后期國(guó)際金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，會(huì)使得熱錢的涌入略帶猶豫，嚴(yán)厲的反通脹宏觀調(diào)控也會(huì)使得熱錢望而卻步。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道
