2003年，歐元區經濟處于停滯狀態，具體表現為消費減緩、投資下降、出口疲軟，經濟復蘇乏力。財政紀律的約束限制了財政政策對刺激經濟的作用，貨幣政策操作遲緩，加上歐元區固有的結構問題阻礙了本地區經濟復蘇的進程。外部沖擊加劇了全球經濟增長的不確定性。同時，主要貨幣間的匯率出現較大幅度調整。盡管第三季度以來企業和消費者信心略有恢復，但經濟沒有明顯復蘇的跡象。預計到2004年下半年歐元區經濟有望逐漸復蘇。
歐元區經濟復蘇面臨的主要問題
2000年開始歐元區經濟進入低谷，2002年初曾出現短暫的復蘇，但很快失去后勁。同年二季度，區內經濟再次陷入低谷，私人部門消費減緩、投資下降、出口疲軟。2003年上半年，除自身周期性因素外，歐元區還經歷了多重外部沖擊的影響，如國際地緣政治動蕩和非典疫情爆發加劇了全球經濟增長的不確定性，影響了世界整體經濟的步伐。同時，主要貨幣間的匯率出現較大幅度調整。這些負面影響進一步減緩了歐元區經濟復蘇的勢頭。前三季度，歐元區國內生產總值環比分別為0、－0.1％和0.4％，同比增長分別為0.7％，0.1％和0.3％。預計全年增長在0－0.5％之間。
影響歐元區經濟復蘇的內在因素
第一，私人部門消費疲軟，投資下降。2003年前三季度歐元區私人消費環比增長0.5％、0.1％和0。前兩個季度零售額較上季度分別增長0.7％和0.1％，第三季度零售額有所下降。進入第三季度以來，消費者信心指數略有回升。但由于影響私人消費的基本因素，如經濟增長前景和未來收入預期的不確定性、失業率居高不下以及政府潛在的養老金負債等并未消除，估計全年消費將持續疲軟。
大量企業仍處于泡沫后的調整期，企業收益下降，破產企業增加。美伊戰爭、恐怖活動、公司財務丑聞、非典疫情等外部沖擊進一步阻礙了企業的投資和生產。自2000年末信息、電子和通訊泡沫破裂到2003年第三季度，歐元區投資已連續11個季度下降。盡管工業信心指數和經濟景氣指數略有回升，但能否轉換成帶動投資和消費增長的實際力量尚難預料。
第二，銀行對企業貸款增幅維持在低水平，無助于歐元區的投資和消費。從銀行和企業的相互關系角度看，歐元區企業的負債率較高，對銀行依賴性大，銀行和企業的脆弱性容易相互影響。經濟進入低谷以來，銀行資產質量下降，壞賬準備金增加，資本充足率下降，直接導致銀行抗風險能力減弱，貸款能力下降。另一方面，企業利潤下降，破產企業增加，還款能力下降，使銀行對企業的貸款更為謹慎。銀行和企業兩方面的因素共同起作用，進一步抑制了歐元區投資的增長。2003年前三季度銀行信貸繼續保持低速增長。
進入第三季度以來，短期貸款利率進一步下跌至1990年1月份以來的最低點。長期貸款利率在7月份達到低點后，隨長期債券收益率的回升而開始反彈。銀行對企業長期貸款利率七八月間回升了14個基點，對家庭住房信貸和消費信貸利率回升了5－6個基點。在經濟沒有明顯復蘇跡象前，利率過早回升有可能對投資和消費產生負面影響。
第三，勞動生產率增長不明顯，失業率居高，勞動力市場有待進一步調整。勞動力市場是歐元區部分國家結構改革中的薄弱環節。目前歐元區的就業率只有64％。2003年前三個季度，勞動生產率增幅減緩，失業率保持在8.8％。9、10月份新增失業人口分別為2.5萬和2.3萬人，高于二、三季度的月平均數。勞動力調查結果還表明，經濟進入低谷以來，人均工作時間（小時數）有所下降。
影響歐元區經濟發展的外部環境
2000年以來，由于內需不足，歐元區經濟增長對外部需求的依賴逐年增加。2002年，歐元區GDP增長0.8％，其中出口拉動的貢獻為0.5個百分點，是歐元區經濟發展的主要推動力。2003年以來外部環境發生變化，嚴重影響歐元區的經濟復蘇。
第一，全球經濟徘徊不前，主要工業國家和亞洲地區經濟增長的不確定性增加影響歐元區的對外出口。2001年，歐元區對英、美的出口占其出口總額的36％。2002年以來，主要工業國家需求減緩。到2003年1月這一比例降到24.8％。2002年，歐元區對不包括日本的亞洲國家出口的比例從1999年的14.3％上升到15.8％，在一定程度上彌補了對其他工業化國家出口的減少。但2003年上半年，亞洲地區受SARS疫情的影響，進口需求減少。2003年上半年歐元區出口下降，進口基本處于停滯狀態。第三季度以來，美國
和日本經濟出現程度不等的復蘇跡象，海外需求略有回升。第二，歐元升值不但影響歐元區出口競爭力，而且對歐元區進口結構產生影響。2002年下半年以來，歐元相對美元持續升值，2003年第二、三季度，對歐元區出口競爭力的不利影響逐漸顯現出來。同時，由于歐元升值造成區外進口的價格優勢，近來出現了區外進口替代各成員國從區內進口的現象。從前兩個季度的貿易數字看，在區內需求疲軟的背景下，成員國從歐元區內的進口下降，但從區外的進口反而上升。這在一定程度反映出這種進口替代現象。
歐元區宏觀經濟政策面臨的挑戰
廣義貨幣M3增長較快和經濟停滯的矛盾對貨幣政策的制定和執行產生壓力2001年第二季度以來，M3增長一直高于4.5％這一參考值。流動性迅速增加有多方面的原因：股票市場不景氣，金融市場不確定性加劇。同時利率總體水平較低，持有安全資產的機會成本降低，部分資金流向安全性、流動性較強的金融資產。歐央行表示，目前的流動性已遠遠高于實現經濟非通脹增長所需要的水平。這要求嚴密監測流動性的變化，以防這些沉淀下來的流動性急劇轉變為長期金融資產或消費，并通過財富效應或資產價格上揚而引起通脹壓力。另一方面，經濟仍處于低谷，銀行信貸和實際經濟增長遠遠低于
M3的增長，這要求中央銀行保持較為寬松的貨幣政策。近期，雖然能源、食品等短期因素構成一定通脹壓力，但工資增長低于預期，歐元走強通過匯率傳導效應對價格施加了下行壓力，預計2004年綜合消費價格指數會下降到2％以下。過度的流動性增加了歐央行進一步下調利率的顧慮。2004年利率走勢取決于歐元區經濟是否明顯復蘇以及美聯儲是否以及何時視美國經濟的復蘇而提高利率。
歐元區各成員國經濟發展不平衡對尚處在磨合期的貨幣政策操作構成挑戰歐元區內部各國之間經濟發展不平衡，政治的權衡、經濟利益的摩擦加大了歐盟和歐元區政策協調的難度。經濟規模占歐元區1/3的德國，其投資、就業和價格變化等宏觀經濟指標與歐元區其他成員國的反差較大。2003年上半年，德國GDP下降了0.1％，失業率達10.6％，前兩個季度的通脹率分別為1.1％和0.9％。經濟界人士普遍認為，德國已進入經濟衰退，并有通貨緊縮的危險。盡管2003年上半年歐洲中央銀行理事會兩次下調利率，共計0.75個百分點，目前的主要再融資利率為2.0％。但德國是歐元區實際利率最高的國家。這意味著在經濟衰退的情況下，德國實行較緊的貨幣政策，本應起到歐元區經濟復蘇火車頭作用的德國經濟復蘇的希望更為渺茫。東歐一些國家加入歐盟和歐元區后，經濟發展階段和經濟周期的差異更大，對協調宏觀政策的挑戰會進一步突出。
財政赤字擴大，宏觀政策協調的難度加大預計2003年財政赤字將繼續擴大，從2002年占GDP的2.2％上升到GDP的2.8％。由于財政狀況惡化、經濟增長減緩，預計2003年歐元區政府債務余額將達GDP的70.4％，比上年增加1.4個百分點。2003年德國和法國連續第二年突破穩定與增長公約，兩國的財政赤字都將超過其國內生產總值的4％，意大利、荷蘭和葡萄牙的財政赤字有可能接近穩定與增長公約規定占國內生產總值3％的上限。如何協調成員國的財政政策成為歐盟面臨的嚴峻挑戰，也是歐盟東擴后能否順利協調成員國之間各項經濟政策的試金石。
歐元區的勞動生產率及財政問題的根源在于結構改革的延滯。當務之急是結合對勞動力市場、社會福利制度的結構調整，進行全面財政改革，縮減補貼性開支，增加對基礎設施、教育等領域的投資，以期在中長期改善勞動力結構，提高勞動生產率，擺脫結構問題，推動經濟復蘇。
缺乏明確的匯率政策，歐元被動波動歐元區成立后，沒有專門機構制定和管理匯率政策，而“完全讓市場來決定匯率”。在匯率波幅較大時，這種放任的態度與美國財政部的口頭干預和日本大藏省的市場干預形成鮮明的對比，常常使市場無所適從，使歐元受制于其他經濟體匯率政策。這使歐元區承擔了近期主要貨幣匯率調整的絕大部分成本，對歐元的貿易、投資都產生了不利的影響。
金融市場及國際資本流動的變化
股票市場波動性較大2003第一季度DJSTOXXEU-RO下降11.8％，股市波動性高達50％，主要原因是地緣政治的緊張因素加劇了不確定性，引起市場一定程度的恐慌。3月下旬，隨著“戰爭溢價”逐漸消除，市場出現反彈，并持續上漲，同時股市波動性有所下降。與美國和日本相比，歐元區下半年公布的一些宏觀經濟數據不甚樂觀，一定程度上影響了投資者對經濟復蘇及上市企業預期收益的信心。另一方面，世界經濟形勢總體復蘇，美國股市上揚，歐元區一些企業利潤好轉，帶動了歐元區股票市場。到12月24日，DJSTOXXEURO指數較3月底上漲34％，股市波動性降至20％，低于2002年以來的歷史平均水平。
資金轉向安全性較高的政府債券，債券市場收益率開始反彈2002年6－9月份，發達國家政府長期債券收益率有所上升。但9月份10年期美國國債和歐元政府債券收益率分別下降了50和20個基點。進入第四季度以來，10年期美國國債和德國聯邦政府債券收益率上漲約10個基點。據分析，收益率上揚的主要原因是市場參與者對歐元區經濟持續復蘇的信心有所增強，同時上調了對通脹的預期。
流動性充足，市場明顯存在對安全性、流動性較高的資產偏好金融市場不確定性加劇，利率總體水平較低，持有安全資產的機會成本降低，部分資金流向安全性、流動性較強的金融資產。2001年第二季度以來，M3增長一直高于4.5％這一參考值。增幅最高的7月份M3增長達8.6％。8、9月份增長率略有回落，但10月份又有所反彈。目前還無法確定流動性過度增長的趨勢是否有所緩和，這需要密切關注未來一段時間貨幣增長的變化。
歐元繼續保持強勢，國際資本流向安全資產自2002年第三季度以來，歐元相對美元持續升值。8月份，歐元略有回落后，9月份又有反彈。由于美國暫時放棄了“強勢美元”的政策，并積極游說其他國家改革匯率制度以響應“弱美元”，美元在短期內難以走強，歐元在一定時期內仍將維持強勢。到2003年12月3日，1歐元兌1.21美元，與2002年的平均匯率相比，歐元相對美元升值28％，對12個最主要的貿易伙伴貨幣的名義有效匯率升值14.7％。
2003年上半年，全球經濟增長趨緩、地緣政治不確定性加劇、利率水平下降、主要貨幣間匯率發生較大變化，促使資金向相對安全的資產轉移。美伊戰爭以來，海外對歐元區證券投資，特別是債券增加較快。3－6月，海外對歐元區債券投資凈流入541億歐元。7、8月份出現逆轉的跡象，這兩個月債券投資凈流出767億歐元。這可能與投資者對收益率及平衡資產結構的考慮有關。
歐元區經濟增長前景
2003年9月份，國際貨幣基金組織下調了2003年歐元區GDP增長的預期。盡管第三季度以來消費信心指數和經濟景氣指數略有回升，但實際經濟數據并沒有反映出經濟復蘇的跡象。總的看，歐元區需求不足、消費低迷、投資下降、財政赤字擴大、通貨緊縮壓力沒有消除、出口疲軟，經濟復蘇乏力，與美國和日本第三季度以來經濟復蘇的跡象形成較為鮮明的反差。此外，美、日經濟復蘇可持續性并未得到進一步確認，外部環境沒有根本好轉，歐元區經濟在近期復蘇的期望更加渺茫。2003年11月，經濟合作與發展組織、歐盟和歐洲中央銀行等機構均下調了歐元區近期的增長預期。在全球經濟如期復蘇，利率保持較低水平的前提下，估計歐元區全年增長將在0.5％左右，2004年下半年可望逐漸復蘇。
