揭穿彌天大謊

香櫞宣稱NU SKIN在中國的經營涉及非法的多層次傳銷。在多層次傳銷中，直銷人員招募下層直銷人員作為代理，上下級雙方均可獲取銷售傭金。此種多層次組織在中國屬于非法。所以在中國，為了遵守當地法律，NU SKIN 雇傭本公司薪資福利的直屬銷售人員。同時，NU SKIN 也在當地設有零售點，這是NU SKIN在其他大多數市場經營的不同之處。

中國直銷法于2005年制定完成，那時NU SKIN 就已在中國經營，并未發生任何問題。從當年在上海獲批第一張直銷牌照后，NU SKIN 陸續在15個省份的50多個城市獲得直銷經營牌照。雅芳、康寶萊及安利同樣也無任何經營問題。

香櫞似乎認為它之前的宣稱還不夠力度，最近在美國食品藥物管理局針對全球最大化妝品公司「法國歐萊雅的抗老產品，發執行函給該公司之后，香櫞上周又發函給美國食品藥品管理局，指稱NUS 抗衰老產品上的標簽在美國不合法。對于香櫞來說，這真是一個不可多得的好機會，但此內容與它對中國的聲明毫不相干。美國食品藥品管理局打破先例，公開針對法國歐萊雅素來過度美化的產品說明。我猜測法國歐萊雅在包裝上加入了一些模棱兩可的敘述，例如似乎可以在一夜之間「看起來能淡化皺紋」或「促進抗老化」等等。

同時，推動市場的基層經理人正在考慮是否要投入資金，將NU SKIN長期持有。若您目前管理的投資組合包含NU SKIN，雖然香櫞對NU SKIN的宣稱幾乎不可能成立，但您不會想要讓老板在一年內當面質問您，為何你不會害怕Citron所宣稱的事實是真的。因此，這些經理人進而拋售NU SKIN，轉往投資其他股票。他們寧可回避，也不愿意有任何污點。謝謝您，香櫞!。

因此此時可能是值得考慮買入NU SKIN股票的絕好機會。

評估

NU SKIN是個關于增長的故事。個人保養品市場全球性增長，尤其是在新興市場。越來越多的消費者進入中產階級，對化妝品產品產生更多的需求，相應也會產生更多的收益。請參照下列圖表，您可以看到，過去五年以來盡管全球發生金融危機，全球個人護膚品市場已成長了大約百分之七點五以上。NU SKIN的直接競爭對手為同為直銷行業的雅芳(Avon)、玫琳凱、以及安利(Amway)。

圖表也說明了雅芳(Avon) 在生存邊緣掙扎的故事。雅芳已失去全球市場占有率的顛峰狀態。由于之前管理階層領導能力不佳，最近雅芳(Avon)任命了新總裁。如果要攻擊主要競爭對手，那么時候到了!

全球少數幾位掌控個人保養品產業的龍頭老大最多擁有百分之十的市場占有率。雖然NU SKIN呈現較少的市場占有率，但可以保持較高的銷售增長率。事實上，NUS是過去五年以來市場上擁有最高年增長率的前三十名之一。由于整個行業的高增長率及曾為行業領導者的雅芳(Avon)停滯不前，使NU SKIN 的銷售擴展擁有很大的空間。

如上圖，我簡單解釋一下NUS在東方市場與西方市場之間世界各地的銷售。關于西方市場，我估計有4.5%的銷售增長率，該區最近的增長銷售為6.4%假設有通貨膨脹、預期的新產品創新、以及持續的市場占有率增加，我猜它們可以成長4.5%。關于東方市場，我估計有9%的銷售成長率。NU SKIN計劃繼續大力投資中國。隨著中國人民收入的迅速增加，越來越多的人會進入中產階級。東方目前銷售增長率為15.7%，我猜想整個NU SKIN集團在未來十年內年平均增長率為9%。這導致整個集團公司十年內總銷售增長率為平均為8.1%。這與整個行業的增長率已相差無幾。

中國市場對NU SKIN的銷售增長而言非常重要。NUS目前將目標鎖定中國。最近麥肯錫的一份報告表明到2020年，中國消費者在個人消費品上的年增長率將達到13.9%。

另一個關于NU SKIN的好消息是其來自忠實客戶的收入一直在增加中。此收入包括經常性與周期性收入。忠實客戶目前占銷售的56%;十年前，它所占的比率僅為13%。這讓我更有信心看到這些成長比率證明了新的銷售建立在經常性銷售上。

對貼現率而言，我認為是15%。企業的風險會因為公司的低債務而減輕。十年來的投資，因為持續增長而有了成果。

由于NU SKIN的銷售一直在增長，因此NUS在資產經營上一直有明顯的優勢。過去幾年中，銷售增長速度高于成本;結果就是營業成本可以更有效地吸收，獲利力也因而更高。成長僅需要少部分的成本增加，NUS日漸擴大的規模，讓公司更有效率。從而提高凈利潤以及下表中的ROIC 。

我模擬NU SKIN的利潤持續每十年從10%增加為13%。我預期資本支出比率每十年比折舊率高出1.5倍，當中我在計算流動現金流時還扣掉了利潤。可以看出公司有了更充足的營運資本以及可以有更多此模式類似的投資。這些估算的結果都是以$20.54億或 每股$44為計算基準，已經比目前市價高出 17%。